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中国将诞生世界级化工企业!黄金时代即将到来

发布日期:2018-05-05 内容来源于:http://ele-glue.com/

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随着16年后的价格反弹,我国化工行业已走出了持续多年的低谷。现如今,新旧动能转化已经是这个时代最大的风口,我国的化工产业能否引来属于自己的黄金时代?


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中国化工行业已到十字路口


随着16年后的价格反弹,我国化工行业已走出了持续多年的低谷。以最能反映盈利的价差衡量,我们统计的35种产品大多数都已回到高位,超过半数还创出了历史新高。

甚至如MDI、维生素等海外厂商控制力很强、历史价格稳定的产品也大幅暴涨,体现出全球产能增速都正在趋势性放缓。相应我国企业盈利预计也会长期维持高位,给产业升级创造了良好的外部条件。

如果说过去20年化工行业的主旋律是上产能、扩规模,那么未来最大的方向就是投研发、补短板。在这关键的历史十字路口,企业如何选择也就决定了我国化工产业未来是在旧秩序中沉沦,还是在新秩序中崛起。

回顾历史,所有大企业的成长本质上都是顺势而为,选择比努力更重要。现在新旧动能转化已经是这个时代最大的风口,未来能够抓住这个大趋势,全力投入产业升级的企业,就如同在万仞之上,推千钧之石,会迎来一轮新的高速成长期,并最终有望成长为世界级化工企业。


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中国化工产业空间还有多大?


行文至此,我们就不得不探讨一个很重要的问题,即中国化工产业的空间还有多大?

未来10年,我国GDP增速大概率将趋势性放缓,经济增长方式也将从投资拉动向消费驱动转变,与地产基建相关工业品很难看到太大增长空间,甚至以人均钢铁、水泥消费量来衡量,我国都已远超其他发达国家,不排除未来会出现大幅负增长以回归均值水平。

那么化工行业能否独善其身,逆势增长呢?我们的判断是,通过产业升级我国化工在全球占比仍有继续提升空间,这一方面来自于进口替代和对外资在华子公司产品的替代,另一方面来自于我国高端化工品出口还有广阔的增长空间。




1、产业升级空间巨大



16年以后,我国化工行业正迎来最好的外部环境,前无堵截、后无追兵,企业现有业务盈利后顾无忧,可以全力以赴投入产业升级。代表企业万华化学17年研发费用已涨至12.4亿,在全球化工企业中排名第14位。

整体看,我国上市化工企业过去3年研发费用增速也高达27%,未来随着盈利高位企稳,预计增速还有望提高到30%以上。海外50强虽然总量是我们的6倍,但年均增速只有5%,远低于我国。

考虑到海外研发投入以新产品开发为主,不确定性很大,我国则以复制现有产品为主,投入产出比要高很多,而且我国员工薪酬仅为欧美同等水平的几分之一,达到同样研发效果投入要远少于海外。如果假设双方效率比是2:1,则5年后我国研发费用就可以追上全球50强,技术升级也有了坚实的物质保障。



我们自古以来就注重教育,建国后尤其重视工程师的培养,01年至今高校毕业生人数翻了6倍,目前接近800万人,累计人数更是过亿,与欧美全部中高端就业人口相当,工程师红利非常明显。

不足之处就在于教育方式过于强调服从而非创新,不利于原创性、突破性的发明,但目前化工高端技术已经多年没有大的突破,我们又很擅长吸收消化成熟技术,欧美虽还居于全球产业分工的顶端,但和我们差距正在大幅缩小,越来越难保证以绝对优势继续统治全球工业体系。

随着我国龙头企业盈利稳定在高位,除了自主研发以外,还有足够的资金引进海外高端研发人才,尤其是华人科学家。这将解决我们领军人才的短板,再辅之以本就丰富的基础研发人员,就有望实现技术上质的飞跃,不断打破外企存量技术垄断,将其拉至我们最擅长的成本竞争层面。其实这样的先例在电子、医药等领域已屡见不鲜,未来在化工行业我们判断这也将成为趋势。



另外值得注意的是,虽然美国尚无突破,但欧洲高端化工技术转让的大门在金融危机后已经实质性向我们打开。

如国内染料行业的龙头浙江龙盛2010年收购全球最大的染料企业德司达,一跃成为新的全球老大,其后行业老二闰土也收购了德国的约克夏公司,我国染料行业竞争力已全球领先。2011年万华母公司完成对博苏的收购,并吸收消化了其TDI技术用于自身八角工艺园二期建设。


另外中国化工集团近两年先是收购了全球蛋氨酸巨头安迪苏和欧洲老牌轮胎企业倍耐力、再是并购全球农药第七大企业ADAMA,17年又斥资440亿欧元控股了先正达,不但填补了我国在转基因种子方面的短板,同时也跃居全球最大的农业企业。


未来随着我国自主研发的推进,欧美技术溢价将快速下降,还会迫使其转让更多技术,进一步加速我们的产业升级。



2、产业规模提升空间测算



未来我国化工产业将面临和日本1975-1989年、韩国1990-2002年经济腾飞期类似的局面。当时虽然这两国经济增速已趋势性放缓,但化工企业凭借着产业升级,全球竞争力大幅提升,出口都有显著增长,技术也达到了世界前沿。

从和我国经济结构更为接近的韩国看,这个期间出口占比提升最快的4个子行业分别是电机、电子设备、汽车和化工。而目前我国主要增长还是集中在电机、电子元件、电信设备等领域,化工还没有明显增长,占比只有2.6%。而我们对标高端制造业强国德日韩的占比却高达10%,以此衡量的增长空间为1.6万亿,超过所有上市化工企业收入总和。

另外我们目前高端化工产品中外资在华子公司产量占比很高,但随着民族产业的崛起,外商制造业投资占比持续下滑,已从71%降至28%。缺少了资金支持,长期看其市场份额也将逐步被我蚕食。因此对有志于发展中高端化工领域的企业来说,发展空间将非常广阔。


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3、中国将诞生世界级化工企业



相比海外竞争对手,我国拥有全球最全的工业体系、最发达的基础设施,人类历史上从未有过的10亿人口量级统一市场和正在释放的庞大工程师红利,优势非常明显。


短板就是中高端产业不足,仅占全部上市公司收入的24%,而海外巨头则接近70%,收入高达4.4万亿元,是我们的14倍。因此过去30年打下的基础只是新征程的起点,我国化工产业还有广阔的成长空间。而且在我们擅长的中低端制造,智能化也将带来生产效率的巨大革命。


虽然发达国家人工成本更高,但去工业化程度已经很深,很难无缝对接到智能化带来的产业升级中。我国则恰恰在工业化巅峰状态下迎来这场革命,因此也将获得远超其他国家的发展机遇,有望实现全球最大的规模和最低的成本,最终在全产业链都完成从跟随者向领导者的转变,并涌现出一批世界级化工企业。


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过去几年,化工行业涨幅较大个股主要来自于所在行业的景气反转,如我们推荐的PVC、纯碱等。对于这部分已经先期反弹的工业品来说,我们判断今年景气大体可以维持,但边际改善幅度有限,仅看估值的话也基本合理,除非大幅下跌否则上涨空间也不大。

因此除了部分还处于底部的行业,纯粹周期性机会并不多,更值得关注的是那些布局长远,能将在手盈利大手笔投入研发的企业。对这些公司而言,只要目前估值合理,随着培育的新方向逐渐落地,长期看股价就还有继续上涨空间,毕竟他们才代表了我国化工产业的未来。


1、产业升级的两个方向



我们判断未来化工产业升级主要有两个方向,其一就是进口替代补短板,其典型代表就是当年万华突破了MDI的技术垄断,上市以来产量从2万吨扩大到180万吨,业绩也翻了100多倍。

而这种兼具“长长的坡、厚厚的雪”,尚未国产化的大单品还有很多,如康得新的光学膜、鲁西化工的聚碳酸酯、光威复材的碳纤维等都有很大的发展空间;其二就是降成本,通过建设一批世界顶级化工基地、将全产业链成本压缩到极致,形成对现有产能显著的成本优势。

相应选股逻辑就是“选赛道、选一体化龙头”。这也解释了为什么去年至今大手笔投资未来的企业,如大炼化相关个股、鲁西化工、卫星石化等涨幅巨大的原因,毕竟优质产能才是带来长期投资回报的源泉。


2、从万华经验看产业升级



万华化学无疑是过去几年中国化工产业升级浪潮中最具代表性的企业,16年全面投产的烟台八角园项目就是生产基地化、产品精细化的典范。通过高度一体化的产能布局和自主研发成果的产业化,八角工业园实现了从煤炭、LPG、原盐等最基础的原材料出发,通过多步加工,最终产出聚氨酯、SAP、聚醚、乳液等非常贴近消费端的高附加值化工品。

基地化原料互供使八角园可以获得产业链全部利润,并节约大量销售费用,综合生产成本显著低于生产单一产品的企业。即将投产的PC、TDI和百万吨乙烯可用于生产高端聚烯烃、聚醚等更加精细化的产品,使得八角园产业优势进一步提升。

更可贵的是八角园的核心技术和复杂装置的运行经验完全由万华自己掌握,所需原料也非常易得,公司完全有能力以八角园为模板,在异地甚至是跨国进行复制,具备了全球化扩张的能力。


3、谁将成为下一个万华?



如果说万华是中国化工产业升级先行者的话,过去几年还有很多企业也走上了类似的道路。其中我们比较看好鲁西化工和卫星石化,从原料端看这两个公司可以说各取了万华的一半,前者是煤化工+盐化工,后者则是典型的气头化工代表,具体分析如下:


3.1 鲁西化工


鲁西化工的产业园也具有突出的基地化优势,以煤炭和原盐为原料,生产各种煤化工和盐化工产品。而且鲁西具有自己的设计院和装备公司,依托于完全自用的高标准化工园区,未来新产能建设速度、与原有产能的匹配性都能由自己把握,单位投资也更有优势。目前鲁西的产品结构也在不断升级,PC等高附加值产品比例未来将持续提升,公司有望实现规模与盈利能力的双升。


3.2 卫星石化


卫星石化从几年前一套仅4万吨的丙烯酸装置起家,目前已经在嘉兴建立了从LPG出发最终产出SAP、乳液、PP等多个丙烯下游产品的完整产业链。今年还将投产双氧水,配套自有丙烯,已经具备延伸至更下游PO的产业基础。公司还在推进连云港400万吨烯烃项目,包括250万吨乙烷裂解和150万吨丙烷脱氢,以及配套的多种下游化工品。乙烷裂解很像几年前的丙烷脱氢,行业同质性虽高,但最先投产的企业还是有望获得初期较好盈利。目前看公司无疑是国内推进最为迅速的企业。据年报披露,已与美国SUNOCO达产共识,将合资建设乙烷出口设施,在资源进口战略布局上抢占了先手。这个项目是公司首次将嘉兴气头化工运行经验的异地跨越式复制,一旦成功则将打开进一步成长的空间,意义非常重大。


4、谁是产业升级的 “卖镐人”



投资界的古老格言:“如果大家都去淘金,那就投资给那个卖镐人。”

在未来化工产业升级大潮中,除了升级企业自身,服务于产业升级和智能化改造的企业也会受益。对比中美高科技产业,我国在to C领域毫不逊色,BAT、京东等都已经是世界级企业。


但在To B领域,我国企业规模却远小于Oracle、IBM等巨头。这背后原因就在于美国经济高度成熟,早已进入市场红利枯竭状态。企业为了在竞争中占优,必须武装到牙齿,在内部挖潜遇到瓶颈后,往往依靠外力来帮助其降本增效,这也给了To B企业巨大的市场空间。


而我国经济过去一直处于高速成长期,企业都忙于跑马圈地,对于新工具、新方法的采用意愿自然就很低。但现在行业格局已经趋于稳定,相比量的增长,质的提升更为关键。如果说硬件升级是长身体,软件升级就是补大脑,后者对我国企业其实更为欠缺。

未来技术解决方案提供商的方向就是三化:即智能化降低用工成本、互联网化和数据化提升管理效率。目前在化工各子行业中,化纤行业劳动力最为密集,智能化改造压力也最大,因此我们建议关注国内唯一的化纤工程技术服务类上市企业——三联虹普。

公司作为国内最大锦纶技术提供商,上市后净利率长期维持在30%以上,体现出很强的定价能力。近两年公司主要服务的锦纶行业景气极为低迷,导致行业产能扩张近乎停滞。即使如此,公司每年收入和利润规模也还能稳定在3亿和1亿左右。展望未来,随着去年下半年开始的锦纶行业景气复苏,尤其是切片盈利大幅好转,我们判断今年锦纶投资会有显著恢复,公司去年签署的福建申远年产40万吨聚酰胺一体化项目,合同金额就达到4.2亿,是17年收入的138%。未来随着更多企业开始产能扩张,公司作为最大的技术提供商,无疑将显著受益。另外公司在该领域不但有大量技术储备,去年还收购了国际技术领先企业Bühler集团旗下的Polymetrix,卡位优势也很明显。


5、拐点的投资机会



除了产业升级,对目前还处于底部的行业和企业来说,如果我们景气将长期维持高位的结论成立,那么未来盈利还有相当的修复空间,目前我们最为看好煤化工行业的盈利提升空间。

过去10年,煤化工恐怕是盈利最为惨淡的化工子行业,以业内成本优势最明显的华鲁为例,公司近10年平均净利率和ROE仅为8.7%和11.9%,其他上市企业平均更是只有-5.2%和-2.4%。


可以说除了个别极优秀的企业以外,该行业大多数公司都处于长期亏损状态。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品,需求稳定且无法替代,全行业在如此之长的时间里都没有利润,无疑非常不正常,究其原因还是在于企业长期不计成本的非理性扩张带来的恶果。


我们认为现在全行业都熬过了最艰难的时期,同时在行业整体规模控制的政策限制下,行业将进入全面复苏的新周期,只要是在产装置都可以获得较好利润,相应我们也再次重申对于阳煤化工的重点推荐。


阳煤化工现有尿素482万吨、丁辛醇21万吨、乙二醇20万吨、PVC 30万吨、烧碱40万吨、双氧水30万吨,三聚氰胺12万吨,还公告将再注入20万吨乙二醇。公司无论是尿素、甲醇还是PVC、烧碱,单位产能市值比均居于A股领先,价格弹性巨大。

目前相比去年中期主要产品价格都有大幅上涨,并且我们判断未来行业景气有望持续复苏,公司规模优势也将得以展现,18年预计将迎来重要盈利拐点,甚至会出现多年未见的所有产品同时盈利的盛况。


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